“躺平”的货币
钱印了那么多,都去哪了?货币是不是消失了?从微观三主体层面总结一下原因就是,居民收手收脚、政府束手束脚、企业畏手畏脚。
文丨西京研究院院长 赵建
今年一季度,总量指标货币、社融增速飙升。其中,社融增加了14万亿元,存款增加了15万亿元,与过去的四万亿相比几乎都是天量水平。但从微观看,感觉从政府、企业,到个人,大家都非常缺钱。3月CPI降到0.7%,时隔多年重新回到不到1%的区间。尤其是生产资料价格已经出现通缩迹象,连续半年负增长,与火热的金融数据相比,简直是冰火两重天。另外,社融与M2的增速剪刀差也创历史新高,如果不严格的说社融代表货币需求、M2代表货币供给的话,这个剪刀差也代表着货币供给过剩。
因此大家都在问一个问题:钱印了那么多,都去哪了?货币是不是消失了?
货币当然没有消失,而且统计数据显示一直在增加。这些货币无论以什么形式,都应该是在银行的账户上,只有极少的一部分作为现钞持有。而且相对于GDP、CPI等宏观经济指标,社融和货币等金融统计指标非常真实准确,不可能存在造假问题,因为每一分钱都对应着相应的会计分录。严格的说,金融统计数据是金融会计数据,GDP、CPI、工业增加值等宏观经济指标是逐级上报数据。因此社融和货币不存在数据有水分的问题。
那么货币到底去哪里了?微观层面的感受为什么与宏观层面差距这么大?
货币主要去了三个地方
一是被私人部门“窖藏”起来了。从深层次的方面理解就是,并不是货币消失了,而是货币的交易媒介功能消失或塌缩了,流通中的货币变成了窖藏中的货币,活钱变成了死钱,货币流通速度骤降。也就说,货币“躺平”了。
货币的复杂性是因为货币具有不同的状态,因此究竟是活钱还是死钱,取决于货币那一刻的瞬时状态。货币可以是交易流动中的货币,也可以是价值贮藏中的货币,这两个状态是可以随时切换的。凯恩斯早就意识到了这一点,将货币需求分为交易需求和预防需求。其中预防需求需要货币有价值贮藏的功能。
当经济向好,经济主体充满信心的时候,居民敢花钱消费,企业敢花钱投资(资本支出、库存、研发等),货币就是执行交易媒介的功能,此时的货币流通速度较快,带动生产要素的流动加快,整个经济充满了活力。当经济疲弱,尤其是经济主体没有信心的时候,居民不敢消费,并本能性的加大预防储蓄;企业也不敢投资扩大再生产,甚至降薪裁员以回笼现金,那么整个经济也会因为货币的躺平而躺平。这个时候,不是钱消失了,而是钱的活化功能消失了,作为活钱的交易媒介功能正在塌缩,越来越多的钱成为死钱以执行预防和价值储藏的功能。
货币僵化的另一个原因是,货币投放结构越来越不均匀,大量的货币淤积在少数部门、少数群体的账户里,无法惠及到大多数人。钱的功能也越来越受限,流动起来成本较高(比如大额交易受限),最终导致货币扩张刺激经济增长的效果越来越差,成本越来越高,债务却越来越膨胀(单位货币效能下降,需要借债获取更多的货币),风险越来越大。
二是被公共部门“冻结”起来了。当前环境下,地方政府和国企是信贷投放和货币生成的主要部门,大约占了增量的七成到八成(个人调研结果)。从现实货币投放的过程看,由政府主导的自上而下的货币投放过程,是一个外生货币供给机制,从货币生成(资金到政府账户)到形成实物工作量(货币从政府账户向社会投放)到经济增长(形成需求)之间,存在着较长的时滞和损耗。时滞大约一个季度,这期间部分货币是暂时被“冻结”的,所谓专款专用。在冻结的货币“融化”过程中,也存在着损耗,损耗程度要看项目的透明度和拉动的产业链长度。这与自下而上的内生货币供给不同(来自经济改善后增加的贷款意愿)。
货币本身是自由的、同质的,只要是合法获取,就可以在合法领域内自由使用。但是在政府部门,由于不完全按照市场经济的财务硬约束,为了规避资金浪费、违规使用、变相套利、贪污腐败等问题,在资金的使用上,设置了很多的财务纪律和支出规定,专户专用,账户之间无法有效贯通。这样做在防范风险和案件方面当然是正确的,但客观上也导致货币“躺平”:一是资金到账慢,二是到账的资金使用起来也慢,货币大量沉淀和淤积在机关的账户上无法投放到实体经济中,从某种程度上来说也是一种窖藏。
三是被金融部门“闲置”起来了。虽然资管新规的实施大幅压降了银行与非银金融之间的通道业务,资金空转的规模有所收敛,但是不排除在实体经济融资需求萎靡的情况下,大量的货币流入券商、基金、保险、信托等非银金融机构执行预防性储蓄和价值储藏的功能。虽然银行理财去年遇到了赎回大潮,公募基金也在市场大幅波动下萎靡不振,但是很多符合信贷政策支持的中小企业低息(3.85%)获得贷款后,转手在银行买公司理财(对公现金管理)或存入结构性存款,这些资金并没有作为实体经济的血液起到提高经济活力的作用。
四是被上涨的物价“毛掉”了。要区分货币的名义量和实际量,即要考虑物价的影响——现在的钱是多了,但是物价更高了,能买到的东西更少了,如果物价增速与货币供给速度差不多,就会觉得虽然货币在不断增长,钱依然不够花。总体上看是钱多了,但是很多人的实际购买力却下降了。
哪些群体的实际收入增加了,哪些减少了,这跟货币的投放方式有很大关系。如果是自上而下的由政府外生投放,主要是一些基建类的大项目,那么惠及的群体主要是上游产业。当然,由于这些产业的经营杠杆和财务杠杆都很高,周期性波动也较大,很容易造成产能过剩,导致生产资料通缩和通胀交替。另外,如果资金集中投放到这些上游领域,根据迂回生产原理,这些产业在上端,距离消费端较远,容易立即形成需求,但在下游形成供给却需要时间和一定的传导,比如基建修一条公路,有利于下游消费品的物流,但是形成真正的效率改善效应还需要一定时间,这个过程会导致消费品上涨,降低居民实际收入。
货币为何“躺平”?
从微观三主体层面总结一下原因就是:居民收手收脚、政府束手束脚、企业畏手畏脚。
居民收手收脚,原因有两个,一是资产负债表衰退,主要是房价下跌导致的负的财富效应,大额资金失去了保障(原来可以卖房),甚至是在过去利率较高的情况下还贷置换。二是预期持久收入下降,现在无论是公务员、国企,还是私企,降薪似乎成了一个趋势;行业也不稳定,在大的政策冲击下,有时整个行业出现生存危机。身边的例子示范和对未来的悲观预期,让居民只能增加预防性储蓄,货币收入都窖藏了起来。
政府束手束脚,财政的钱有严格的财务纪律,基本上是专户专用,尤其是专项债的资金,只能用在有收益的项目上。然而在经济下行期,赚钱的项目本来就不多,地方政府又不是企业,对市场获取的信息相对较少,也不够敏感灵活,因此符合专项债要求的项目本来就少。另外为了满足专项债的发行要求,整合项目资源和盘活资产,也需要一定的时间和流程,这些都降低了资金的使用范围和效率,导致货币在某种程度上看上去被“冻结”了。因此地方政府的财务账目经常出现一些奇怪的现象,一方面一些专户有大量资金,另一方面又没有保运转的基本费用。这就是账户受限产生的冻结效应、冬眠效应。
企业畏手畏脚,一方面是民企信心不足,长期预期发生了变化,尤其是外资企业受到宗主国政治和意识形态的影响较大。特别是在害怕大国关系和地缘政治风险加大的情况下,肯定是不敢过大的进行投资。民企对最近一些政策的理解也有偏差,加上疫情过去三年受到冲击较大,损耗了大量的资金和资源应对各种政策,客观上也没有能力扩大投资。加上经济复苏还没有完全成气候,当前很多企业处于观望阶段,即使有钱也不敢大量投到回收慢、流动性差的实体项目上,导致资金只能趴在账上躺平。
认识到这三个原因,就应该对经济复苏的可持续性树立信心,因为很多因素是暂时性的,具有时滞效应。尤其是应该对资本市场充满信心,当前似乎具备了牛市的必要条件(实体通缩+货币超发)。那么如何激活“躺平”的货币?解决问题方面需要有的放矢:
1,增强微观个体的信心,把死钱重新变成活钱,提高货币流通速度就是提高经济活力。如何增强信心,方案有很多,最重要的是要大力宣传“和平与发展”的内外环境,用实践行动贯彻“两个毫不动摇”。
2,对专项债、政府和国企的考核更加注重效率导向,现在专项债的大量资金由于项目合规等原因在专户大量淤积,形成实物货币量的效率很差,时滞比较长。
3,鼓励消费和支持民营经济,因为消费活动可以提高大众经济活力,民营企业有助于提高就业密度和居民可支配收入。消费和民营经济虽然在GDP总量上效果有限,但可以更好地畅通供给和需求之间的关系,即某种程度上的“供给创造需求”,有利于实现国内大循环。
4,加大社会福利保障,鼓励就业密度高的产业(第三产业和下游行业),增加中低收入群体的收入。货币投放了那么多,但并不是均匀投放,政府和国企部门获取的量比较多,民企和居民获取的比较少,导致虽然CPI看上去不高,货币投放量也一直在增长,但中低收入群体的实际收入(名义收入/物价)却是下降的。最近淄博烧烤在网上广泛传播,这就是一个非常好的例子,烧烤“产业链”虽然带不来较高的GDP,但是能带动较多的大众就业,并形成可持续的内循环,是真正的高质量发展。
5,对于民营企业,与其多一些短期的财政支持,不如多一些长期的立法等层面的制度供给,减少各级部门的折腾,发展法治化、国际化的市场经济,放水养鱼、休养生息,才是对民营企业最好的支持。
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